发生脱钩之后USDe 真的足够安全吗？一文分析

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USDe 脱钩为什么是币安？USDe 会像 UST 那样崩盘吗？Ethena 的风险是什么？风险评估我的个人观点

越来越多的人开始担心 USDe 是否真的安全，尤其是在最近发生脱钩之后。

脱钩引发了大量 Fud 情绪，让人难以保持客观。本文的目标是清晰、基于事实地审视 @ethena_labs。掌握了所有信息后，你可以形成自己的观点，而不是追随那些可能带有偏见或隐藏利益的人。



USDe 脱钩

在 10 月 10 日晚上，USDe 严重脱钩，当我看到它跌到 0.65 美元时，我自己也慌了。



但脱钩只发生在 @binance 上。在 Curve 和 Bybit 等深度更好的流动性场所，USDe 几乎没长时间波动，底部大约在 0.93 美元，并且迅速恢复了。

为什么是币安？

因为币安允许用户使用 USDe 作为抵押品，并且使用其自身的内部订单簿（而非外部预言机）来评估该抵押品的价值。

一些交易者利用这个缺陷，抛售了 6000 万 到 9000 万美元的 USDe，将局部价格打压至 0.65 美元，并触发了 5 亿 到 10 亿美元的强制清算，因为这些资产被用作保证金。



简而言之，问题与 Ethena 的基本面无关，而是与币安的设计有关。如果采用基于预言机的价格反馈，本可以避免这种情况。

USDe 会像 UST 那样崩盘吗？

许多人将 Luna 或 UST 和 Ethena 相提并论，但从根本上说，它们是两个完全不同的系统。

首先，Luna 没有真正的收入，但 Ethena 有。它通过流动性质押和永续资金费率赚取收益。

Luna 的 UST 是由其自身的代币 $LUNA 支持的，这意味着它实际上没有支撑。当 LUNA 崩盘时，UST 也随之崩溃。

Ethena 是由 Delta 中性头寸支持的，而不是由 ENA 或任何与 Ethena 相关的代币支持的。

与 Anchor 固定的 20% 年化利率不同，Ethena 不保证任何收益率，它随市场波动而升降。



最后，Luna 的增长是无限的，没有机制来减缓扩张。Ethena 的增长受到交易所总未平仓合约量的限制。它变得越大，收益率就越低，这使其规模保持平衡。

所以，Ethena 和 Luna 完全不同。Ethena 可能会失败，就像任何协议一样，但它不会因为 Luna 失败的原因而失败。

Ethena 的风险是什么？

每种稳定币都带有风险，即使是 USDT 和 USDC 也有其自身的弱点。重要的是要了解这些风险是什么，以及你认为它们可能有多严重。

Ethena 依赖于 delta 中性策略：

通过流动性质押或借贷协议创建的多头头寸（BTC, ETH），以及通过中心化交易所的永续合约创建的空头头寸。

对我来说，最大的风险是如果主要交易所（币安、Bybit、OKX、Bitget）崩溃或冻结提现，Ethena 将失去其对冲，导致瞬间脱钩。



还有资金费率风险。如果资金费率长期为负，Ethena 将消耗资本而不是赚取收益。历史上，资金费率超过 90% 的时间是正的，这可以弥补短暂的负值时期。



USDe 也会进行复基，当协议赚取收益时会铸造新代币，如果市场转向且抵押品价值下降，这可能会造成轻微的稀释。所以随着时间的推移，这可能导致轻微的抵押不足。

Ethena 也在一个高杠杆的生态系统中运作。一次大规模的去杠杆事件（如 10 月 10 日的连环清算）可能会扰乱对冲或强制平仓。

最后，所有 Ethena 的永续空头头寸都是以 USDT 计价的，而不是 USDe。如果 USDT 脱钩，USDe 也会脱钩。理想情况下，永续合约应该以 USDe 计价，但说服币安将 BTC/USDT 交易对改为 BTC/USDe 在我看来是不可能的。

这些是目前围绕 Ethena 争论的主要风险。

风险评估

前面的列表可能听起来很吓人，但这些事件同时发生的概率极低。你需要一个长期的负资金费率环境、交易所同时崩溃以及完全流动性冻结，这在统计上是不太可能的。

可以把它想象成掷骰子：掷出「1」的概率是六分之一，但连续掷出「1」然后「2」的概率是三十六分之一。这就是组合概率在这里的运作方式。



Ethena 是在 Terra 和 FTX 事件之后创建的，吸取了教训。它设有储备基金、链下托管、浮动收益率，并且正在集成基于预言机的定价。

实际上，最可能的结果不是崩溃，而是在市场压力时期偶尔出现锚定波动，就像我们在币安上看到的那样，但不会引发更广泛的传染。即使发生严重事件，它也将影响整个永续和合成稳定币市场，而不仅仅是 USDe。

请记住，Ethena 已经在加密货币历史上最大的清算事件中幸存下来，并且没有失去其锚定，通过了一次真正的压力测试。

其抵押品是链上且透明的，不像许多由链下储备中模糊的山寨币支持的「神秘篮子」稳定币。

坦率地说，目前流通的稳定币中有许多比 Ethena 风险高得多，我们只是因其规模和可见度而对 Ethena 持有更高的标准。

我的个人观点

就我个人而言，我认为 USDe 不会面临重大的脱钩风险，这需要多个灾难同时发生才会导致。而且如果发生了，它也不会单独下跌。

目前市场上还有比它风险高得多的稳定币仍然持有巨大的市值。

如果 USDe 在 10 月份创纪录的清算日中完好无损地幸存下来，这充分说明了其韧性。

所以，我不认为 Ethena 特别危险，当然不比其他稳定币更危险。

他们也是在稳定币领域进行创新的少数项目之一，并且基于目前的结果，这种创新是有效的。

一如既往，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。分散你的稳定币敞口，保持信息灵通，并且放轻松。

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